מאחורי המספר | דסק המחקר של "השוק הפיננסי" | אוקטובר 2026
מה תלמדו בכתבה
- למה "רוב המנהלים מפסידים למדד" הופך ל"בערך חצי" כשמשנים את שיטת החישוב, ואיזו שאלה כל שיטה עונה.
- איך מחשבים מה עושה פער של אחוז אחד בדמי הניהול על 500,000 ש"ח (חישוב מפושט).
- שבע שאלות שאפשר להביא לפגישה עם מנהל השקעות, יועץ או בנק.
אתם יושבים מול מנהל השקעות ושואלים: "אתה מנצח את המדד?"
אם הוא יענה "רוב המנהלים לא", הוא יצטט נתון מוכר. ואם תשאלו אחר כך "ואיך בדיוק מודדים את זה?", תגלו שהשאלה השנייה חשובה מהראשונה.
הנתון המוכר מגיע מדוח SPIVA של S&P Dow Jones Indices, שבודק כמה מהקרנות האקטיביות מפגרות אחרי מדד ההשוואה שלהן. בספטמבר 2026 פורסם הדוח העדכני. במאי פורסמה טיוטת מחקר שמציעה לחשב את אותו עניין בדרך אחרת, והתוצאה שונה מאוד. בואו נבין למה, ומה זה אומר עליכם.
מה בעצם נמדד?
SPIVA משווה קרנות למדדי ייחוס רחבים שאפשר להשקיע בהם, וסופר קרנות: כל קרן נספרת פעם אחת. כך מתארת S&P את השיטה: מדידה של שיעור הקרנות שמפגרות, ולא של הנכסים.
המחקר החדש הוא של שלושה פרופסורים: Cremers מנוטרדאם, Fulkerson מדייטון ו-Riley מארקנזס. מדובר בטיוטת עבודה מ-4 במאי 2026, שטרם עברה ביקורת עמיתים. הם בוחרים שלוש בחירות אחרות:
- קרן שנסגרה. SPIVA רושם קרן שנסגרה או התמזגה כקרן שלא ניצחה. המחקר בוחן את ביצועיה בתקופה שפעלה.
- מה סופרים. SPIVA סופר קרנות. המחקר שוקל לפי נכסים, כלומר לפי המקום שבו ישב הכסף.
- מול מה משווים. SPIVA משווה למדד. המחקר משווה לקרנות מחקות אמיתיות, שגובות דמי ניהול.
אין כאן שיטה "נכונה" ושיטה "שגויה". כל אחת עונה על שאלה אחרת. SPIVA שואל: כמה קרנות מנצחות? המחקר שואל: כמה מהכסף ישב בקרנות שניצחו, ומה הייתה החלופה הזולה? כפי שאמר Timothy Riley, מכותבי המחקר, בציטוט שהובא ב-Wealth Management: "אני לא יכול לקנות את ה-S&P 500, אבל אני כן יכול לקנות קרנות פאסיביות" (תרגום חופשי).
ומה יוצא כשמחשבים אחרת?
המספרים זזים, והרבה. לפי הדיווח, שיעור הקרנות שמפגרות אחרי המדד יורד מ-92% לפי SPIVA לכ-55% בחישוב המחקר. באג"ח, בעשר שנים, ההפרש מ-71% ל-37%. ובאג"ח בעלות תשואה גבוהה: 86% מהנכסים ניצחו בחמש השנים שנסתיימו ב-2024, לעומת 46% מהקרנות לפי SPIVA. המספרים מדווחים כפי שפורסמו בעיתונות המקצועית, ואת הסיווגים והתקופות שלהם כדאי לבדוק מול המחקר עצמו.
המחקר ממומן על ידי Active Managers Council בארגון Investment Adviser Association. מימון לא מוכיח שממצא שגוי, וגם לא שהוא נכון. מה שנשאר זה לבדוק את הנתונים עצמם.
ומה עונים המבקרים?
Robin Powell מ-Index Fund Advisors מקבל חלק מהשינויים: השוואה לקרנות מחקות אמיתיות היא הוגנת. את שני האחרים הוא מערער. לגבי שקלול לפי נכסים, לדבריו הוא מודד בעיקר משמעת עלויות של משקיעים: האחוז העליון של הקרנות החזיק כשליש מהנכסים וגבה בערך חצי מדמי הניהול. ולגבי קרנות שנסגרו, הוא טוען שזיכוי שלהן מחזיר את הטיית ההישרדות ש-SPIVA נועד לבטל. לפי התיאור שלו, אפילו אחרי שמקבלים את כל השינויים, כ-55% מנכסי המניות האקטיביות פיגרו בשני עשורים.
Nick Carr מוסיף נתון על עלויות: בעשור, 33% מהקרנות האקטיביות הזולות ביותר ניצחו את המקבילות הפאסיביות, לעומת 20% מהיקרות ביותר.
הפער בין המספרים נובע מתקופות, קטגוריות ושיטות שקלול שונות, ולכן לא כדאי להצמיד מספר מכתבה אחת למספר ממקור אחר. ושימו לב לשאלה המעשית: היא לא "מי צודק", אלא "מה בדיוק אתם מודדים".
שתי דוגמאות להמחשה
דוגמה ראשונה: מה סופרים? (השערה להמחשה) דמיינו 10 קרנות. תשע קטנות, כל אחת עם יחידת נכסים אחת, ומפגרות אחרי המדד. אחת ענקית, עם 100 יחידות, ומנצחת אותו. בספירה רגילה, 90% מהקרנות מפגרות. בשקלול לפי נכסים, כ-92% מהנכסים ישבו בקרן מנצחת. שני המספרים נכונים, והם עונים על שאלות שונות. חשוב לזכור ששיעור נכסים אינו התשואה שמשקיעים בפועל השיגו: תזמון הכניסות והיציאות משנה תוצאות. ונשארת שאלה פתוחה: האם הקרן הענקית ניצחה בגלל כישרון, או בגלל שהיא זולה?
דוגמה שנייה: מה עושה אחוז אחד? (חישוב מפושט) הפקדה חד-פעמית של 500,000 ש"ח ל-20 שנה, תשואה ברוטו קבועה של 5% בשנה, ריבית דריבית שנתית, בלי מסים ובלי אינפלציה. דמי הניהול מופחתים בפשטות מהתשואה השנתית (לא לפי גבייה חודשית או יתרה ממוצעת). עם 0.2% בשנה, התשואה נטו היא 4.8% והסכום בסוף כ-1,277,000 ש"ח. עם 1.2%, התשואה נטו היא 3.8% והסכום כ-1,054,000 ש"ח. ההפרש, כ-223,000 ש"ח, הוא כ-17% מהסכום. אלו הנחות להמחשה, לא תחזית.
שבע שאלות להביא לפגישה
- מול מה משווים? חלופה שאפשר באמת לקנות, או מדד תאורטי?
- נטו או ברוטו? מה כלול בעלות (דמי ניהול, עמלות, מסים)? השוו רק כשההנחות זהות.
- לאיזה טווח? טווח ארוך מקטין את משקל המזל. אבל אם האסטרטגיה או הצוות השתנו, ההיסטוריה הארוכה פחות רלוונטית.
- מה קרה לקרנות שנסגרו? שאלו אם היו קרנות דומות שנסגרו או התמזגו, ומה היו ביצועיהן.
- כמה זה עולה לכם? בקשו את העלות הכוללת בש"ח, על הסכום שלכם.
- מי כתב ומי מימן? גם על נתון שקיבלתם מהבנק, וגם על הכתבה הזו.
- האם זה מתאים לכם? גודל התיק, האופק והצורך שלכם משפיעים על ההשוואה.
ומה בישראל?
כל הנתונים כאן מארצות הברית או מניו זילנד. העקרונות עוברים: לבחור מדד השוואה הוגן, להשוות נטו אחרי עלויות, לשאול על קרנות שנסגרו ולהבין איזו שאלה כל מספר עונה. מה שדורש נתונים מקומיים: כל מסקנה על ביצועי קרנות או מנהלים ישראליים, על דמי ניהול מקובלים ועל מיסוי. את זה לא ניתן להסיק ממחקר זר.
מה לוקחים מזה
"רוב המנהלים מפסידים" אינו שקר, והוא גם לא תשובה לכל שאלה. בפגישה הבאה, בקשו לראות את התשואה של התיק נטו, מול חלופה זולה שאפשר לקנות, לאורך שנים רבות, כולל קרנות דומות שנסגרו. ואז שאלו: "ואיך בדיוק חישבתם?"
המספר הוא רק תחילת השיחה. הערך נמצא בשאלה שבאה אחריו.
איך נכתבת הכתבה הזו? דסק המחקר של "השוק הפיננסי" מלקט מידע ממקורות מחקר פומביים של מוסדות מובילים בעולם, בוחן אותו ומתייחס לרלוונטיות שלו לקורא הישראלי. כלי בינה מלאכותית מסייעים לנו לארגן את המידע ולנסח אותו, והנתונים והמקורות נבדקים בידי המערכת. העריכה המקצועית הסופית נעשית על ידי אודי חברוני וד"ר אמיר גילת, עורכי "השוק הפיננסי". המקורות מצוינים בגוף הכתבה.
אין באמור משום ייעוץ ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס ואין בו משום תחליף לשירותים כאמור המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין באמור משום המלצה בנוגע לכדאיות השקעה במוצרים או מכשירים פיננסיים כלשהם ואין בדברים משום הזמנה ו/או הצעה לביצוע פעולות במוצרים הנזכרים.
